作者：Jae，PANews
7 月的盛夏，RWA（現實世界資產）成為了加密市場最火爆的敘事，鏈上規模升至 320 億美元的歷史新高，較月初增長約 22%，超過今年 4 月創下的前高。
當業界還在為 RWA 代幣化規模突破 300 億美元而歡呼時，一組 DeFi 利用率的數據卻揭開了其在繁榮表像下的結構性困境。目前，鏈上近 9 成 RWA 正處於未利用狀態，未參與任何借貸、抵押等 DeFi 活動。
規模與活躍度的嚴重倒掛，正成為 RWA 賽道無法迴避的實際命題：把資產上鏈，然後呢？
規模與利用率之間存「剪刀差」，頂級平台表現分化
根據 BeInCrypto Intelligence 與 RWA.xyz 聯合發布的《2026 年代幣化真實狀況》報告，在超過 10 萬美元的 1,289 個代幣化資產中，其中 910 個資產在一周內沒有任何鏈上轉帳。這意味著，超過 70% 的代幣化資產平日都在「沉睡」。
另據比特幣 L2 協議 Stacks 合夥人 Edgy 統計，目前 RWA 市場總規模超過 300 億美元，其中 87% 的資產處於「鏈上休眠」狀態：既未進入借貸市場充當抵押品，也未在交易場所形成有效流通，大多數只是完成了「記帳上鏈」的第一步。 DWF Labs 的報告也指出，目前只有約 10% 的代幣化 RWA 真正活躍在 DeFi 協議中，其餘 90% 則是「停泊」在機構錢包裡的靜態資本。
這種「規模與利用率」的背離，在頂級平台之間體現得更為明顯。
Securitize：規模冠軍，利用率的「差等生」
身為貝萊德 BUIDL 基金的發行合作夥伴，Securitize 無疑是 RWA 代幣化領域的「量體之王」。截至目前，其代幣化資產規模已突破 49 億美元，Q1 營收達 1,950 萬美元，更以約 12.5 億美元估值登陸紐交所。然而，其 DeFi 利用率僅約 0.7%，龐大的資產規模與極低的 DeFi 使用率形成了巨大反差。
Ondo Finance：多鏈擴張，利用率依然低迷
協議管理近 35 億美元代幣化資產，在超過 10 條鏈上佈局，擁有 168 個整合項目，其代幣化股票市佔率超過 70% 。 Ondo 的 DeFi 利用率約為 2.7%，儘管優於 Securitize，但距離真正的「活躍」仍有巨大差距。
Maple Finance：「小體量」跑出「高效益」
Maple 體積遠小於 Securitize 和 Ondo，其資產管理規模僅 23 億美元，但活躍貸款突破 16 億美元，累計發起貸款超 220 億美元，DeFi 利用率高達 62% 。
從商業模式來看，三者存在著本質上的差異。
Securitize 和 Ondo 比較扮演「資產發行商」的角色。它們的強項在於合規架構和機構關係：拿到牌照、簽下大客戶、把資產搬上鏈，收入來自發行和管理費，是一種「賣鏟子」的商業模式，代幣化完成後的流通與使用並非其主要業務環節。
Maple 則是「資產應用派」。它是一個鏈上信貸協議，其資產從發行之初就旨在嵌入借貸活動。因此，Maple 能以更小的資產規模撬動更高的 DeFi 利用率，讓資產真正「轉起來」，產生借貸利息、交易費用等鏈上經濟價值。
為什麼「上鏈」不等於「流通」？
RWA「上鏈即沉睡」的現象，是由資產屬性、合規枷鎖與基建缺失共同作用的階段性狀態。
資產屬性：生息持有≠交易流轉
目前，鏈上 RWA 賽道主要被兩大板塊瓜分：以私募信貸為主的「主動生息池」和以代幣化國債為主的「生息避風港」。它們在 DeFi 利用率上也呈現了兩極化的態勢。
私募信貸的業務本質就是「資金貸方」。在 Maple 的信貸池，投資人存入的穩定幣會迅速被協議放款給合格的機構借款人，因而把 DeFi 利用率推高至超過 60% 。這種「存款即放款」的模式讓私募信貸的大部分 TVL 等同於「未償還貸款餘額」。
與之形成鮮明對比的是，代幣化國債的 DeFi 利用率僅約 5% 。代幣化國債的價值主張是「鏈上無風險收益」，並非交易工具。貝萊德 BUIDL 、富蘭克林鄧普頓 BENJI 等產品的持有者均以機構與穩定幣發行方為主，其買入目的就是持有生息，而不是頻繁交易或加槓桿。
大量代幣化國債被用作穩定幣底層資產：Ethena 的 USDtb 約 90% 儲備持有 BUIDL，Frax 的 frxUSD 也將 BUIDL 作為儲備資產之一。可以說，代幣化國債是在發揮金融作用的，只是未反映在 DeFi 利用率指標上。
合規枷鎖：白名單機制自然限制流通
絕大多數代幣化資產在法律上被歸類為證券，必須遵守嚴格的投資者適當性規則。 Securitize 的 BUIDL 、 Ondo 的 OUSG 等產品都設定了 KYC 白名單機制，代幣只能在通過認證的合格投資者錢包之間轉移。
這意味著，傳統資產從上鏈之日起就與「無許可 DeFi」有底層邏輯上的矛盾。它們可以被代幣化，卻無法自由進入 Aave 或 Compound 等公共借貸池充當抵押品。即便是 Aave Horizon 等授權型市場，也只能覆蓋到小部分機構用戶。
不過，高規模、低利用率是 RWA 走向主流的必經之路。先把資產合規地搬到鏈上，建立託管、審計、轉讓代理的全生命週期，再談可組合性，才是機構資金入場的必然順序。從這個角度看，「沉睡的 RWA」並非浪費，只是在為下一階段的發展蓄力。
基建缺失：做市與清算機制尚未成熟
DWF Labs 管理合夥人 Andrei Grachev 指出，流動性是在鏈上擴展 RWA 的限制因素，缺少的是讓代幣化資產可大規模交易的基礎設施：即時定價、即時贖回、深度足以報價的二級市場。
恰如其所言，缺乏流動性基礎設施正是 RWA 遭遇的第三重瓶頸。做市商普遍對代幣化資產抱著觀望態度：交易量稀薄無法覆蓋做市成本，底層資產估值不透明加劇持倉風險，合規轉讓限制又進一步壓縮了交易對手範圍。
多數 RWA 因換手率較低，買賣價差遠高於傳統金融市場。在缺乏二級市場深度的情況下，投資人即便想參與 DeFi 交易、借貸，也面臨資產定價、清算的實操難題。
從「發行競賽」到「應用之爭」，渠道正在吃掉一切
業界已經意識到代幣化資產 DeFi 利用率低的問題，RWA 賽道的下半場競爭焦點也從「誰發行得多」逐漸轉向「誰用得起來」。
一方面，原生信貸類協議天然具備高 DeFi 利用率優勢。 Maple 、 Centrifuge 等協議從設計初就把資產與借貸場景深度綁定，其商業模式本身就驅動資產流轉。這類專案雖然規模不大，但也代表了一種 RWA 與 DeFi 深度融合的方向。
另一方面，分發層整合正在成為新的成長點。 Securitize 整合 UniswapX 實作合規鏈上交易，
Centrifuge 與 Morpho 合作打通借貸分銷管道，基礎設施層的逐步完善，正在打通資產從發行到使用的最後一公里。
更值得關注的是 Robinhood Crypto 等入口型玩家。對於絕大部分 DeFi 協議而言，產品上線後最艱難的挑戰在於尋找用戶並吸引行動力。 Robinhood Crypto 擁有現成的應用生態（App）、自營錢包（Wallet）與客戶關係，資產發行後能直接對接到存量用戶，解決了多數平檯面臨的「發行後找誰用」的痛點。
由 Maple 發行的生息代幣 SyrupUSDG 在上線 Robinhood Crypto 後，其流通市值在一個月內就飆升到了 1 億美元。相較之下，協議自主推廣的同類產品 SyrupUSDT，花了整整 9 個月才達到同一水平線。這意味著，在 RWA 進入大規模採用的階段，通路、分銷網絡以及用戶習慣的支配地位已經遠遠超越單純的資產屬性。
RWA 的使用率悖論，本質上是傳統金融框架與加密原生邏輯碰撞的縮影。前者強調合規、風控與持有收益，後者追求可組合、高週轉與樂高式創新。兩者之間的鴻溝，難以靠單一平台或單一技術在短期內彌合。
320 億美元的規模證明了「傳統資產上鏈」的可行性，但低利用率也在提醒產業：這不過是萬裡長徵的第一步。接下來的考驗不在於能把多少資產記錄到區塊鏈上，而是有多少資產能夠在鏈上流轉起來、使用起來、創造出新的應用場景。
對於建造者和投資者而言，下一階段的篩選標準需要更加多元：不僅看發行規模，還要看流動性深度；不僅看資產清單長度，還要看實際使用率。代幣化從來不是終點，讓資產在鏈上活起來，才是 RWA 敘事的真正起點。
（以上內容獲合作夥伴 PANews 授權節錄及轉載，原文連結 ）
〈RWA 發行競賽下半場：利用率困局中，百億規模的鏈上資產待喚醒〉這篇文章最早發佈於《區塊客》。
