作者：Nancy，PANews
經過多年備戰 IPO 未果，近期穩定幣 USDC 發行商 Circle 再次向美 SEC 提交了擬在紐交所上市的申請。然而，估值近乎腰斬、收入高度依賴美債以及高昂分成侵蝕利潤等問題，也引發市場對 Circle 商業前景的質疑。
估值幾乎腰斬，賣給 Coinbase股權換購 USDC 完整發行權
在美國眾議院計劃修改並表決穩定幣監管法案（GENIUS 法案）的前一天，美 SEC 網站文件顯示，Circle 向 SEC 提交 S-1 文件，擬進行首次公開募股，股票代碼為「CRCL」，並申請在紐約證券交易所上市。同時，Circle 已聘請摩根大通和花旗銀行協助其 IPO，這兩家機構也曾是 Coinbase IPO 的財務顧問團隊成員。
不過，Circle 在本次招股說明書並未詳細揭露其具體發行股數及目標價區間。但 Circle 的估值已隨著市場環境以及自身規模幾度變化，從 2021 年 SPAC 合併交易時的 45 億美元，到 2022 年修訂合併協議後增至 90 億美元，再到 2024 年二級市場交易估值約 50 億美元。根據《富比士》報導，在此次傳統 IPO 計畫中，Circle 目標估值介於 40 億至 50 億美元，較巔峰已縮水近一半。
Circle 在 IPO 前已徹底掌控 USDC 發行權。根據《The Block》報導，Circle 在 2023 年以價值 2.1 億美元的股票收購了 Centre Consortium 剩餘 50% 的股權，該股權先前由 Coinbase 持有。 Centre Consortium 是負責發行 USDC 穩定幣的合資企業，由 Coinbase 和 Circle 於 2018 年聯合成立。
Circle 在招股書「重大交易」章節披露，「2023 年 8 月，在簽訂合作協議的同時，我們從 Coinbase 收購了 Centre Consortium LLC 剩餘 50% 股權。」此次交易對價以約 840 萬股 Circle 普通股（以公允價值計算 2.099 億美元）支付。完成收購後，Centre 成為 Circle 全資子公司，並於 2023 年 12 月解散，其淨資產轉移至 Circle 另一家全資子公司。 Coinbase 也同樣揭露稱，其取得的是 Circle 股權系協議授予而非現金購買。這也意味著，Circle 使用公司股份換取對 USDC 的全部控制權，這筆交易不會直接影響 Circle 的現金流。
實際上，早在 2021 年 Circle 就已開始籌備 IPO，曾與 SPAC 公司 Concord Acquisition 達成合併協議，計劃透過 SPAC 途徑上市，但該交易因未獲 SEC 批准而被推遲，並最終於 2022 年底宣布終止。 2024 年 1 月，Circle 再次透露已秘密提交 IPO 申請，並表示將在 SEC 完成審查程序後進行。
與以往嘗試相比，此次申請的背景有了顯著變化：如今穩定幣市場規模已實現質的飛躍，增長勢頭強勁，包括 USDC 在內的穩定幣在全球金融中的影響力不斷提升；與此同時，美國對合規穩定幣持積極態度，為穩定幣賽道發展創造更多發展空間，包括摩根大通、 PayPalPalVisa 、 Fidelity 、 Vipchaity，同時，在美國加密監管政策日趨明朗下，Kraken 、 eToro 、 Gemini 和 CoreWeave 等加密企業都在尋求 IPO 。
收入高度依賴美債，Coinbase 高抽成吞噬利潤
然而，Circle 的 IPO 前景正面臨多重質疑，其核心商業模式和獲利能力引發市場熱議。
首先，Circle 的收入高度依賴美國公債殖利率，而聯準會降息預期籠罩下，這個模式岌岌可危。根據 IPO 文件顯示，Circle 在 2024 年的總收入為 16.76 億美元，收入成長主要來自儲備金收入，即 USDC 儲備所產生的利息收入，佔總收入 99% 以上，而這部分利息收入主要來自美國國債。在某種意義上來說，Circle 的收入模型像是美債套利遊戲。
其次，高昂的經銷成本進一步侵蝕了 Circle 的利潤。 2024 年 Circle 的淨利為 1.5567 億美元，比起 2023 年下降了 41.8% 。這一數字下降背後是分銷和交易成本的大幅上升，2024 年 Circle 共花費 10.108 億美元，佔總收入的 60.7% ，相比 2023 年增長 40.4% 。其中，Coinbase 為 USDC 的主要分發平台。根據 Coinbase 先前財報披露，僅在 2024 年 Q4，Coinbase 就從 USDC 獲得 2.259 億美元收入，全年預計將獲得約 9 億美元。這意味著 Circle 正花費更多資金來維持 USDC 生態系統的流通，但收入成長卻未能同步跟上。
實際上，根據 S-1 上市文件顯示，Coinbase 作為其核心合作夥伴，可獲得 USDC 穩定幣儲備金剩餘收益的 50% 份額。 Coinbase 的分成比例與其交易所持有的 USDC 數量直接掛鉤。文件指出，當 Coinbase 平台託管的 USDC 增加時，其分成比例相應提高；反之則下降。在 2024 年，Coinbase 平台持有的 USDC 佔比已從 2022 年的 5% 大幅提升至 20% 。
而 VanEck 數位資產研究主管 Matthew Sigel 表示，儘管整體收入有所增長，但 Circle 在分銷和交易方面成本的大幅上升對其 EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）和淨利潤產生了負面影響。 Circle 對此也警告稱，Coinbase 的業務策略和政策直接影響 USDC 的分銷成本和收入分成，而 Circle 無法控製或監管 Coinbase 的決策。
不過，為了降低對 Coinbase 的依賴，Circle 近年來也大力拓展全球合作夥伴，包括與 Grab 、 Nubank 和 Mercado Libre 等全球數位金融公司建立合作。
但在 Dragonfly Capital 合夥人 Omar Kanji 看來，在 Circle 的 IPO 申請中看不到任何值得期待的東西，也完全無法理解它如何定價到 50 億美元。利率被分銷成本嚴重侵蝕、核心收入驅動因素利率已經見頂並開始下行、估值高得離譜、每年薪酬支出超過 2.5 億美元等。感覺更像是絕望的變現嘗試，在大玩家進場前趕緊套現跑路。
「隨著 Nubank 、 Binance 以及其他大型金融機構開始與 Circle 合作，市場如何評估其分銷網絡以及 Circle 的淨利潤率仍然不明朗。市場如何接受 Circle，部分取決於他們如何向投資者傳遞這一信息、如何執行他們對市場講述的故事、哪項穩定幣法案勝出，以及最主要的還是取決於市場如何演變和穩定幣如何被大規模採用。如果主導地位的是 USDC，那麼即使他們的抽成比例下降，Circle 也能獲得較高的估值倍數，因為他們可以擴展的市場潛力是巨大的。無論如何，有幾點是明確的：1) 與 B2B 合作夥伴分享收益的模式將長期存在；2) 隨著整體穩定幣市場的增長，發行方的利潤率將縮小；3) 發行方需要多元化收入來源，不僅僅依賴淨利息差。」VanEck Ventures 合夥人 Wyatt Lonergan 表示。
總的來說，儘管美國加密監管環境改善與穩定幣賽道熱潮為其提供了上市窗口，但在美聯儲降息預期與推廣成本飆升的雙重壓力下，能否憑藉 IPO 進一步建立競爭力，仍是未知數。
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〈Circle 再戰 IPO 卻遭質疑：估值幾乎腰斬，利潤承壓下絕望的變現嘗試？〉這篇文章最早發佈於《區塊客》。
